Часть I
Обзор большого долгового цикла
Часть I предоставляет полное описание Большого долгового цикла, который снова и снова повторяется в ходе мировой истории, однако до сих пор не получил широкого признания. Дело в том, что обнаруживающие его существование крупные сдвиги происходят очень редко, примерно лишь раз за человеческую жизнь. В этой части описано, как естественная механика движения денег, кредита, долга и экономической деятельности в сочетании с человеческой природой со временем приводит к накоплению, создавая Большой долговой цикл. Здесь я объясняю, какие этапы проходит Большой долговой цикл и что обнаруживается по мере его развития. В главе 1 я даю краткий обзор того, как разворачивается цикл. В последующих двух главах я более подробно разъясняю механику, которая движет долговым циклом, используя как слова и концепции, так и числа с уравнениями. Эти главы будут полезны как рядовому читателю, так и инвестору, и я призываю вас либо прочесть информацию, выделенную жирным шрифтом, либо изучить детали – на ваше усмотрение.
Глава 1
Краткое описание большого долгового цикла
Цель этой главы – составить очень краткое, но полное описание механики протекания типичного Большого долгового цикла. Если вы планируете прочесть лишь одну главу, чтобы понять, как работает долг, то стоит прочитать именно эту.
Как работает машина
Кредит – это основной механизм финансирования расходов, и создать его очень легко. Расходы одного – это доходы другого. Поэтому, когда создается много кредитов, люди больше тратят и зарабатывают, цены на большинство активов растут, и почти все довольны. В результате правительства и центральные банки склонны[7] создавать много кредитов. Кредит тем не менее порождает долг, который нужно выплачивать, что имеет обратный эффект: то есть, когда долги нужно погашать, расходов становится все меньше, доходы снижаются, а цены на активы падают, что людям не нравится. Другими словами, когда заемщик берет в долг деньги (называемые основной суммой долга) возмездно (по процентной ставке), в краткосрочной перспективе он может потратить больше денег, чем есть у него доходов и сбережений. Однако в долгосрочной перспективе от него требуется выплачивать основную сумму долга плюс проценты, а для этого ему приходится сокращать свои текущие расходы до уровня ниже доходов. Именно эта 
динамика объясняет циклический характер, присущий процессу кредитования/расходов/погашения долгов.
Краткосрочный долговой цикл
Каждый, кто достаточно долго живет на белом свете, наверное, прекрасно знает, что такое краткосрочный долговой цикл, потому что он сталкивался с этим явлением несколько раз. Он начинается с того, что людям охотно предоставляют деньги и кредиты, когда уровень экономической активности и инфляции на значениях ниже целевых[8], а также когда процентные ставки низки по сравнению с темпами инфляции и уровнем доходности прочих инвестиций. Такие условия стимулируют заимствование средств как на потребление, так и на инвестиции, что, в свою очередь, приводит к росту цен на активы, но также и к росту экономической активности и инфляции – до тех пор, пока они не оказываются выше желаемого уровня. В этот момент выдача денег и кредитов ограничивается, процентные ставки становятся относительно высокими по сравнению с темпами инфляции и доходностью прочих инвестиций. Это ведет к меньшему количеству займов для целей потребления и инвестирования. В результате цены на активы падают, экономическая активность замедляется, а инфляция снижается, что, в свою очередь, ведет к снижению процентных ставок и улучшению условий кредитования. Цикл начинается заново. Эти циклы обычно длятся около шести лет плюс-минус три года.
Краткосрочные долговые циклы складываются в большие долгосрочные долговые циклы
А вот чему уделяется явно недостаточно внимания, так это тому, как эти краткосрочные долговые циклы складываются в Большие долгосрочные долговые циклы. Поскольку кредит действует как стимулятор и дает ощущение легко достижимого благополучия, люди стремятся занимать всё больше, а значит, система сама подталкивает к росту долга. Со временем это ведет к росту долга, что, в свою очередь, обычно поднимает уровень большей части краткосрочных циклических максимальных и минимальных значений долга. Эти тенденции накапливаются, создавая долгосрочный долговой цикл, который завершается, когда уровень долга становится неприемлемым (unsustainable). Возможность впитывать в себя больше долгов отличается на ранних этапах Большого долгового цикла. В это время долговое бремя ниже, а потенциальная возможность долга/кредита быть размещенным так, чтобы финансировать высокоприбыльные предприятия, гораздо выше, чем на более поздних этапах Большого долгового цикла. На более поздних этапах долговое бремя выше, а у кредиторов меньше возможностей для прибыльного размещения средств.
На ранней стадии довольно легко брать деньги взаймы – причем брать много – и выплачивать их, погашая тем самым долг. Этими ранними краткосрочными долговыми циклами движет в основном описанная выше доступность займов и потребления и их экономика. Помогает делу и сохраняющаяся осторожность, порожденная болезненными воспоминаниями о недавних временах, когда с деньгами было туго[9]. На ранних этапах Большого долгового цикла долги и полная стоимость кредита (ПСК) относительно низки по сравнению с уровнем доходов и отдачи от прочих активов. В это время роста и сокращения объемов кредитования, потребительских расходов (spending), сумм долговых обязательств и стоимости обслуживания долга в основном определяются описанными выше стимулами при меньшей величине риска. Однако на более поздних этапах Большого долгового цикла, когда долги и стоимость обслуживания долга уже высоки по сравнению с уровнем доходов и стоимостью прочих активов (тех, которые можно использовать для погашения обязательств по обслуживанию долга), риски дефолта значительно возрастают. Также на поздних этапах Большого долгового цикла накапливается уже много долговых активов и обязательств сравнительно с уровнем дохода. Поэтому становится все труднее удерживать баланс с помощью процентных ставок между требованиями кредиторов, с одной стороны, и заемщиков – с другой. Для удовлетворения требований первых требуется держать процентные ставки на достаточно высоком уровне, для удовлетворения требований вторых – на уровне более низком. Дело в том, что долги одного – это активы другого, а удовлетворить надо обоих. Поэтому краткосрочные циклы заканчиваются в силу описанных выше экономических соображений, а долгосрочные, потому что долговое бремя становится слишком велико для обслуживания. Другими словами, брать взаймы и тратить приятнее, а потому, если не быть осторожным, долг и стоимость обслуживания долга разрастутся, как раковая опухоль, пожирая покупательную способность и выжимая до минимума прочее потребление. Так и формируется долгосрочный Большой долговой цикл.
В течение тысячелетий в разных странах одно и то же обстоятельство движет Большим долговым циклом, порождая связанные с ним крупные рыночные и экономические проблемы. Речь идет о создании чрезмерно крупных сумм долговых активов и долговых обязательств по сравнению с существующим объемом денежной массы, товаров, услуг и инвестиционных активов.
Проще говоря, 
долг – это обещание предоставить деньги. Долговой кризис происходит, когда произведенных обещаний становится больше, чем денег, которые могут эти обещания выполнить. Когда такое случается, центральный банк вынужден выбирать между: а) печатанием большого объема денежной массы и последующей девальвацией и б) отказом от эмиссии и риском последующего долгового кризиса и дефолта. В конце концов центральный банк всегда выбирает первый вариант: он проводит эмиссию денег и подвергает их девальвации. Однако в любом случае – будь то дефолт или девальвация – создание чрезмерно большого долга со временем обязательно приведет к тому, что долговые активы (например, облигации) будут обесцениваться.
Существуют различные вариации развития событий в каждом из указанных двух случаев, но наиболее значимый фактор – это вопрос о том, номинирован ли долг в той валюте, которую центральный банк может напечатать, и является ли эта валюта резервной. Вне зависимости от вариаций мы почти всегда видим, что иметь долговые активы (например, облигации) становится относительно невыгодным по сравнению с обладанием производственными мощностями экономики (например, акциями предприятий) и/или иными более устойчивыми формами денег (например, золотом).
Мне кажется интересным и нелогичным тот факт, что рейтинговые агентства, оценивая кредит центрального правительства, не оценивают степень риска того, что государственный долг может обесцениться. Они оценивают лишь риск дефолта по долгу, что создает ложное впечатление, будто долг, получивший высокую оценку, – это надежное средство сбережения стоимости. Другими словами, в силу того, что центральный банк всегда может «спасти от банкротства» центральное правительство, степень рискованности долгов центрального правительства оказывается скрытой. Кредиторы были бы более застрахованы, если бы рейтинговые агентства оценивали степень риска обесценивания долга и путем оценки риска дефолта, и путем оценки риска девальвации. В конце концов, предполагается, что эти облигации – верный способ сохранить средства и богатство, а потому именно так серьезно их и следует оценивать. Как вы увидите из этого исследования, именно так я и рассматриваю облигации. В странах, где долг номинирован в их собственной валюте (то есть в валюте, которую их центральные банки способны напечатать), я оцениваю долг правительств отдельно от долга их центральных банков, чтобы как раз выявить, какова степень риска их долговых обязательств. Риски долговых обязательств центральных банков я оцениваю, полагая, что риск девальвации денег (в данном случае национальной валюты) не менее (если не более) вероятен, чем риск дефолта по государственному долгу.
Дефолт или девальвация – это неважно. Меня волнует вероятность потери богатства, размещенного в финансовых инструментах, которая в таком случае неизбежно произойдет.